Hãy tưởng tượng một cỗ máy in tiền trị giá 12 nghìn tỷ đô la, hoạt động âm thầm bên dưới lớp vỏ bọc của các chính sách tiền tệ. Số liệu của năm nay thật điên rồ: Chỉ riêng bảy ngân hàng trung ương lớn đã bơm ra hơn 1,2 nghìn tỷ đô la Mỹ chỉ trong quý đầu tiên của năm 2024. Thanh khoản toàn cầu đang tràn ngập khắp nơi, và thị trường crypto, giống như một miếng bọt biển khổng lồ, đang hút cạn từng giọt cuối cùng. Nếu bạn nghĩ đây là một câu chuyện về sự chấp nhận hay đột phá công nghệ, bạn đã nhầm. Đây là một câu chuyện về sự chi phối vĩ mô, nơi mà Bitcoin và Ethereum chỉ là những con tốt trên bàn cờ thanh khoản toàn cầu.
Khi tôi còn là một nhà phân tích tại một quỹ đầu tư ở Dubai vào năm 2017, giữa cơn sốt ICO, tôi được giao nhiệm vụ đánh giá đợt huy động vốn 1,7 tỷ đô la của Telegram. Tôi nhìn vào tokenomics của chúng và thấy một sự mâu thuật sâu sắc: Nguồn cung GRAM được hứa hẹn là rất lớn, nhưng thanh khoản thực tế để hỗ trợ nó lại là một con số ảo. Tôi đã cảnh báo quỹ của mình không nên đầu tư, và chúng tôi đã bỏ lỡ cơ hội lãi 400%. Bài học đó đã in sâu vào máu tôi: Crypto không bao giờ hoạt động trong chân không. Nó luôn là một hàm số của dòng vốn vĩ mô. Kể từ đó, tôi bắt đầu viết bản tin hàng tháng về thanh khoản ICO, tập trung vào lưu lượng tiền tệ và chu kỳ lãi suất, chứ không phải là những câu chuyện về "sự áp dụng hàng loạt" mơ hồ.
Hôm nay, bối cảnh cũng không khác là mấy. Sự thật cốt lõi mà ít ai dám nói ra là: Thị trường crypto hiện tại hoàn toàn là một thị trường tài sản vĩ mô, bị điều khiển bởi sự mở rộng và thu hẹp của bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Sự phê duyệt ETF Bitcoin spot đã giết chết giấc mơ "peer-to-peer electronic cash" của Satoshi. Nó không còn là một hệ thống tiền tệ thay thế nữa; giờ đây, nó là một đồ chơi của Phố Wall, một công cụ đầu cơ thanh khoản. Mối tương quan giữa giá Bitcoin và chỉ số USD (DXY) hay lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã trở nên chặt chẽ hơn bao giờ hết. Bất kỳ ai nói về "de-coupling" (tách rời) đều đang tự lừa dối bản thân. Trong 6 tháng qua, mỗi lần DXY giảm 1%, Bitcoin tăng trung bình 4%. Đây không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên; đó là vật lý thanh khoản.
Tuy nhiên, tôi không ở đây để lặp lại những điều hiển nhiên. Tôi ở đây để phá vỡ một niềm tin phổ biến khác: Rằng dòng vốn từ ETF là một làn sóng mới, thuần khiết. Mọi người đang nhìn vào dòng tiền vào ròng hàng ngày của các ETF Bitcoin và hò hét "người mua mới đang đến!". Nhưng họ đang nhìn sai chỗ. Góc nhìn phản trực giác ở đây là: Dòng tiền ETF không phải là tín hiệu cho thấy sự chấp nhận của tổ chức, mà là một công cụ để các quỹ phòng hộ vĩ mô thực hiện các giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) trên quy mô lớn. Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain: Hầu hết các đồng Bitcoin được mua qua ETF không được rút về ví lạnh. Chúng nằm lại trong hệ thống lưu ký của Coinbase hay Gemini, sẵn sàng để được cho vay hoặc sử dụng làm tài sản thế chấp. Điều này tạo ra một vòng lặp: Vốn rẻ từ trái phiếu chính phủ được dùng để mua Bitcoin qua ETF, sau đó Bitcoin lại được dùng làm tài sản thế chấp để vay thêm vốn. Đây không phải là một cuộc cách mạng tiền tệ; đây là một phiên bản mở rộng của trò chơi đòn bẩy tài chính truyền thống. Từ kinh nghiệm phân tích sự sụp đổ của Terra LUNA, tôi đã học được rằng khi niềm tin vào một cơ chế thanh khoản bị phá vỡ, mọi thứ sẽ sụp đổ như domino. Trong bối cảnh hiện tại, niềm tin đó là vào sự ổn định của lãi suất.
Vậy, điều này có ý nghĩa gì đối với DeFi? Trong thị trường giảm giá hiện tại, việc sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Như tôi đã thấy trong DeFi Summer 2020, khi mọi người chạy theo các mức APY 200% từ yield farming, đó là một bong bóng thanh khoản. Hiện tại, các mô hình lãi suất của Aave và Compound hoàn toàn tùy tiện – chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Điều duy nhất chi phối lãi suất cho vay trong DeFi lúc này là chi phí cơ hội so với việc nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ. Nếu lợi suất trái phiếu 10 năm là 5%, tại sao bạn lại cho vay USDC trên Aave với lãi suất 3%? Câu trả lời là bạn không nên làm vậy. Và đó là lý do tại sao dòng tiền đang chảy ra khỏi DeFi. Bất kỳ giao thức DeFi nào không thể cung cấp lợi suất điều chỉnh theo rủi ro cao hơn so với lãi suất cơ bản của nền kinh tế truyền thống sẽ bị bỏ rơi trong chu kỳ này.
Đã đến lúc chúng ta phải thành thật với chính mình. Bạn muốn trở thành ai trong thị trường này? Một người tin vào câu chuyện cổ tích về sự phi tập trung không tưởng, hay một người nhìn thấy bức tranh thanh khoản toàn cầu và hành động dựa trên nó? Tôi đã chọn con đường thứ hai. Con đường của một "Macro Watcher". Và nếu bạn muốn tồn tại và phát triển trong 18 tháng tới, tôi khuyên bạn cũng nên làm như vậy. Đừng nhìn vào biểu đồ giá; hãy nhìn vào lợi suất trái phiếu. Đừng đọc whitepaper; hãy đọc các quyết định của Fed. Và hãy nhớ: Trong thị trường này, thanh khoản là vua, và các ngân hàng trung ương đang nắm giữ vương miện.
