Hook
Thị trường vừa chứng kiến một sự kiện tưởng chừng như chỉ là một thông báo nhân sự: Jack Mallers, người sáng lập và CEO của Twenty One Capital – một trong những quỹ đầu tư Bitcoin Treasury nổi bật – chính thức rời ghế, nhường lại cho Raphael Zagury. Twenty One Capital đồng thời hủy bỏ dự án Strike. Đám đông thường bỏ qua những chuyển động như vậy. Nhưng với tôi, đây không đơn thuần là một cuộc thay đổi ghế nóng. Đây là tín hiệu cho thấy toàn bộ mô hình quản lý Bitcoin Treasury đang đi vào ngõ cụt, hoặc ít nhất, đang phải đối mặt với một sự điều chỉnh mang tính cấu trúc.
Context
Twenty One Capital, như tên gọi, là một quỹ chuyên biệt hóa trong việc quản lý Bitcoin như tài sản trên bảng cân đối kế toán cho các tổ chức. Jack Mallers là gương mặt đại diện của trào lưu này – người đã đưa Bitcoin vào dòng chính thống thông qua ứng dụng thanh toán Strike. Hai thực thể này gắn bó chặt chẽ: Mallers dùng Twenty One Capital để quản lý vốn, và dùng Strike để mở rộng mạng lưới thanh toán. Sự rời bỏ của ông khỏi Twenty One Capital, cùng với việc hủy Strike, có thể hiểu theo hai cách: (1) Chiến lược Bitcoin Treasury không hiệu quả như kỳ vọng, và cần một CEO mới với tầm nhìn khác; (2) Mallers tập trung hoàn toàn vào Strike, nhưng chính Strike cũng đang bị xóa sổ. Điểm mù ở đây là không ai rõ Twenty One Capital sẽ tiếp tục đầu tư vào Bitcoin như thế nào dưới thời Zagury, hay liệu Strike có thực sự bị khai tử hay chỉ là một sự tái cấu trúc nội bộ.
Core
Tôi nhìn vào dữ liệu vĩ mô và dòng chảy thể chế. Trong ba năm qua, các công ty Bitcoin Treasury (như MicroStrategy, Block, và Twenty One Capital) đã huy động hơn 50 tỷ USD vốn nợ để mua Bitcoin. Nhưng mô hình này có một lỗ hổng cốt lõi: nó phụ thuộc vào sự ổn định của thị trường trái phiếu và khả năng trả nợ bằng Bitcoin tăng giá. Khi thanh khoản toàn cầu thắt chặt (như giai đoạn 2022-2023), các quỹ này đối mặt với áp lực thanh lý. Twenty One Capital không phải ngoại lệ. Việc Mallers rời đi có thể là dấu hiệu họ đang thua lỗ hoặc cần thay đổi chiến lược. Raphael Zagury, với nền tảng tài chính truyền thống, có thể đưa Twenty One Capital quay về mô hình phòng thủ, thay vì tấn công. Còn Strike? Đó là một ứng dụng thanh toán đầy tham vọng nhưng chưa bao giờ đạt được quy mô như mong đợi. Việc hủy Strike cho thấy Twenty One Capital đang cắt lỗ, chấp nhận hy sinh tầm nhìn dài hạn để bảo toàn vốn.
Contrarian
Đám đông cho rằng đây chỉ là một sự kiện nhân sự đơn lẻ. Tôi cho rằng đây là prelude cho một làn sóng tái cấu trúc trong lĩnh vực Bitcoin Treasury. Khi lãi suất duy trì ở mức cao và thị trường crypto chưa có tín hiệu bùng nổ mới, các quỹ này sẽ buộc phải chứng minh hiệu quả. Những ai sớm nhận ra điểm yếu của mô hình vay nợ mua Bitcoin sẽ có lợi thế. Một góc nhìn khác: Jack Mallers không phải là người thua cuộc. Ông bỏ Twenty One Capital để tập trung vào Strike, nhưng Strike cũng đang bị hủy – đó là một nghịch lý. Thực tế, có thể Strike không bị hủy, mà chỉ là Twenty One Capital cắt đứt quan hệ. Mallers có thể đang tách Strike ra để độc lập, hoặc bán nó cho một bên thứ ba. Trong mọi trường hợp, thị trường đang định giá sai mức độ ảnh hưởng của sự kiện này.
Takeaway
Khi một kẻ tiên phong rời bỏ chiến trường, đừng vội vỗ tay hay tiếc thương. Hãy đặt câu hỏi: liệu mô hình Bitcoin Treasury còn đủ sức hấp dẫn các tổ chức trong chu kỳ tiếp theo? Hay đây là lúc những kẻ yếu thế bị đào thải, nhường chỗ cho một thế hệ quản lý mới với khả năng định giá rủi ro tốt hơn? Với tôi, câu trả lời nằm ở dữ liệu vĩ mô: nếu thanh khoản toàn cầu không được nới lỏng trong 12 tháng tới, sẽ có thêm nhiều CEO của các quỹ Bitcoin Treasury ra đi. Và Strike có thể chỉ là khởi đầu.