Mỗi dòng byte trong báo cáo 10-K của Circle là một lời nói dối được ghi mã hóa. Năm 2025, USDC tăng trưởng 72% về lưu thông, nhưng chi phí phân phối lên tới 1,4 tỷ USD – chiếm 51% tổng doanh thu. Con số này không phải là tin tốt, mà là dấu hiệu của một mô hình đang mất kiểm soát. Hãy cùng mổ xẻ.
Bối cảnh Thị trường stablecoin đang chứng kiến cuộc đua giữa USDT, USDC và các mô hình mới nổi như Open USD (liên minh 140+ doanh nghiệp) và Hyperliquid (nền tảng phái sinh). Circle, với lợi thế tuân thủ và minh bạch, từng được coi là người kế nhiệm xứng đáng cho USDT. Nhưng dữ liệu tài chính năm 2025 vẽ ra một bức tranh khác: doanh thu phân phối tăng 50% so với năm trước, trong khi biên lợi nhuận chỉ giữ nguyên 39%. Mỗi đồng USDC mới phát hành đều phải trả “phí cầu đường” cho các đối tác phân phối, mà Coinbase là người hưởng lợi lớn nhất.
Phân tích cốt lõi Từ kinh nghiệm phát hiện lỗ hổng smart contract của Status (SNT) năm 2017, tôi hiểu rằng những con số hào nhoáng thường che giấu điểm yếu cấu trúc. Circle đang vướng vào một nghịch lý: tăng trưởng lưu thông USDC làm tăng chi phí phân phối một cách tương xứng, không có hiệu ứng đòn bẩy. Điều này đến từ thỏa thuận độc quyền với Coinbase (ký năm 2023, kéo dài 3 năm đến tháng 8/2026). Theo đó, Coinbase nhận một phần đáng kể doanh thu từ dự trữ USDC – ước tính khoảng 51% tổng doanh thu năm 2025.
Nhưng nguy hiểm hơn, Coinbase đồng thời là thành viên sáng lập của Open USD, một mô hình stablebond doanh thu chia sẻ với các thành viên liên minh. Điều này tạo ra xung đột lợi ích trực tiếp: cùng một đối tác, vừa là kênh phân phối chính, vừa là đối thủ tiềm năng. Hyperliquid còn tiến xa hơn: thông qua khung AQAv2, họ chiết xuất khoảng 90% giá trị từ phần dự trữ USDC được liên kết với nền tảng của họ, chuyển lợi nhuận về Hyperliquid. Mỗi dòng byte là một lời nói dối được ghi mã hóa – lần này là từ báo cáo tài chính của Circle.
Góc nhìn phản trực giác Điều mà bài báo gốc có thể bỏ qua: sức mạnh tuân thủ của Circle mới thực sự là lá chắn. Việc Circle nhận được giấy phép National Trust Bank từ OCC (Cục Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ) tạo ra hàng rào pháp lý mà Open USD hay Hyperliquid khó vượt qua. Nếu Open USD chậm chân trong việc xin phép, hoặc Coinbase giữ lại mối quan hệ với Circle với các điều khoản tương tự, lợi thế quy định có thể biến thành lợi thế cạnh tranh bền vững. Tuy nhiên, đó là kịch bản lạc quan. Thực tế, mỗi đô la USDC mới đang làm giảm giá trị biên của chính Circle.
Kết luận Đến tháng 8/2026, hợp đồng giữa Circle và Coinbase sẽ hết hạn. Thị trường đang đặt cược vào sự sụp đổ của mô hình hiện tại, nhưng chưa ai hỏi: liệu Circle có thể tự xây kênh phân phối riêng, hay chấp nhận một thỏa thuận bất lợi hơn? Tôi không có câu trả lời, nhưng mã nguồn không nói dối – chỉ có con người.