Không có lỗi trong hệ thống — chỉ có biến đang ngủ. Biến lần này ngủ trong dữ liệu vĩ mô, thức dậy thành xác suất tăng lãi suất 1/3 từ cuộc họp Fed sắp tới. Đối với thị trường crypto, đây không phải là một tin tức thông thường. Đây là một tín hiệu cấu trúc mà phần lớn nhà đầu tư đang cố gắng lờ đi, vì nó phá vỡ câu chuyện “hạ cánh mềm” mà họ đã mua vào từ đầu năm.
Hãy bắt đầu bằng một con số: xác suất 33% rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ nâng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản tại cuộc họp tháng 6. Con số này không đến từ một cuộc khảo sát ngẫu nhiên trên Twitter. Nó đến từ thị trường hợp đồng tương lai lãi suất — một trong những thị trường thanh khoản nhất hành tinh. Khi 1/3 số tiền đặt cược vào việc tăng lãi suất, điều đó có nghĩa là một bộ phận đáng kể các tổ chức tài chính đang chuẩn bị cho kịch bản mà hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ vẫn chưa kịp suy nghĩ: lạm phát không chỉ dai dẳng, mà còn có thể bùng phát trở lại.
Context
Bối cảnh hiện tại là một chu kỳ thổi phồng điển hình của thị trường crypto sau khi Bitcoin ETF được phê duyệt. Từ tháng 1 đến tháng 4 năm 2024, giá Bitcoin tăng từ 40.000 lên 72.000 đô la, kéo theo toàn bộ hệ sinh thái altcoin. Lý do chính được các nhà đầu tư nhắc đến là “kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất”. Họ tin rằng một khi Fed bắt đầu nới lỏng, dòng vốn rẻ sẽ đổ vào tài sản rủi ro, bao gồm crypto. Nhưng thực tế kỹ thuật lại khác: Fed chưa bao giờ cam kết cắt giảm. Họ chỉ nói rằng họ sẽ phụ thuộc vào dữ liệu. Và dữ liệu gần đây — CPI tháng 4 ở mức 3,4%, PCE lõi vẫn trên 2,8% — đang nói rằng chưa có lý do để nới lỏng.
Điều mà ít người để ý là sự thay đổi trong cấu trúc thị trường trái phiếu. Đường cong lợi suất vẫn đảo ngược sâu, với lợi suất 2 năm cao hơn 10 năm khoảng 40 điểm cơ bản. Trong lịch sử, mỗi khi đường cong đảo ngược kéo dài hơn 12 tháng, thị trường chứng khoán thường sụp giảm 20-30% ngay sau khi Fed bắt đầu cắt giảm. Nhưng lần này, Fed thậm chí còn chưa cắt giảm. Thay vào đó, thị trường đang định giá khả năng tăng lãi suất. Đây là một tín hiệu kỳ lạ: nó cho thấy các nhà đầu tư tổ chức đang lo sợ “lạm phát đợt hai” hơn là suy thoái.
Core
Hãy mổ xẻ con số 1/3 một cách có hệ thống. Xác suất này đến từ đâu? Nó được tính từ giá của hợp đồng tương lai Fed Funds Rate, nơi các nhà giao dịch đặt cược vào lãi suất trung bình hàng tháng. Vào ngày 20 tháng 5, hợp đồng tháng 6 cho thấy lãi suất kỳ vọng là 5,37%, so với mức hiện tại 5,33%. Chênh lệch 4 điểm cơ bản tương ứng với xác suất 1/3 cho một lần tăng 25 điểm. Con số này nhỏ, nhưng nó đại diện cho một sự thay đổi lớn trong tâm lý: chỉ một tháng trước, xác suất tăng lãi suất gần như bằng 0.
Điều gì đã thay đổi? Hai sự kiện. Thứ nhất, chỉ số giá sản xuất (PPI) tháng 4 tăng 0,5% so với tháng trước, cao hơn dự báo 0,3%. Thứ hai, Chủ tịch Fed Jerome Powell trong cuộc họp báo sau FOMC tháng 5 đã nhấn mạnh rằng “cần phải kiên nhẫn hơn” và không loại trừ khả năng tăng lãi suất thêm nếu dữ liệu yêu cầu. Đối với các nhà phân tích lạnh lùng, đây là tín hiệu rõ ràng: Fed đang chuẩn bị cho một kịch bản mà thị trường chưa sẵn sàng.
Tác động đến crypto không phải là trực tiếp. Bitcoin không phải là trái phiếu chính phủ. Nhưng nó là một tài sản rủi ro với beta cao so với thị trường chứng khoán. Khi lãi suất tăng, chi phí vốn tăng, và dòng tiền đầu cơ chảy ra khỏi các tài sản không sinh lời như crypto. Hãy nhìn vào dữ liệu lịch sử: trong 12 tháng sau khi Fed bắt đầu tăng lãi suất vào tháng 3 năm 2022, Bitcoin giảm 65%. Đến tháng 11 năm 2022, khi lãi suất đạt đỉnh, Bitcoin chạm đáy 15.500 đô la. Bây giờ, nếu Fed tăng thêm một lần nữa, kịch bản lịch sử có thể lặp lại, nhưng với một biến thể: lần này thị trường đã kỳ vọng quá nhiều vào cắt giảm, nên cú sốc sẽ lớn hơn.
Tuy nhiên, có một góc nhìn phản trực giác. Trong hệ thống không có lỗi, chỉ có biến đang ngủ. Biến ở đây là thanh khoản on-chain. Trong quý 1 năm 2024, tổng giá trị stablecoin trên các sàn giao dịch tập trung đã tăng 25%, đạt mức cao nhất kể từ tháng 5 năm 2022. Điều này cho thấy các nhà đầu tư tổ chức đang tích trữ tiền mặt chờ cơ hội. Nếu Fed tăng lãi suất và gây ra một đợt bán tháo ngắn hạn, lượng stablecoin này có thể được sử dụng để “bắt đáy”, tạo ra một sự phục hồi nhanh chóng. Nhưng đó là nếu thị trường tin rằng lần tăng này là lần cuối cùng. Với xác suất 1/3, không ai dám chắc.
Contrarian
Phần phe bò — những người tin rằng crypto sẽ vượt qua sóng gió — thường viện dẫn lý do “Bitcoin là hàng rào chống lạm phát”. Họ nói rằng nếu Fed tăng lãi suất vì lạm phát cao, Bitcoin sẽ tăng giá vì nó là tài sản khan hiếm. Luận điểm này có vẻ logic nhưng thực tế lại sai về mặt cấu trúc. Bitcoin chỉ hoạt động như một hàng rào chống lạm phát trong dài hạn, khi lạm phát làm mất giá tiền pháp định. Trong ngắn hạn, khi Fed tăng lãi suất, thanh khoản bị thắt chặt, và Bitcoin — với tư cách là tài sản có độ biến động cao — là một trong những thứ đầu tiên bị bán. Điều này đã được chứng minh trong suốt năm 2022-2023. Không có lý do gì để tin rằng lần này sẽ khác, trừ khi có một sự thay đổi đáng kể trong cấu trúc thị trường, chẳng hạn như việc các ngân hàng trung ương khác bắt đầu mua Bitcoin.
Một điểm mù khác là sự phụ thuộc của crypto vào thanh khoản toàn cầu. Chỉ số thanh khoản toàn cầu do ngân hàng trung ương các nước phát hành đang giảm dần kể từ tháng 4 năm 2024, sau một đợt tăng nhẹ vào đầu năm. Nếu Fed tăng lãi suất, các ngân hàng trung ương khác như ECB và BOJ có thể phải điều chỉnh theo, làm giảm thanh khoản toàn cầu hơn nữa. Trong môi trường đó, crypto khó có thể tăng trưởng bền vững.
Takeaway
Xác suất 1/3 tăng lãi suất không phải là một dự báo, mà là một lời nhắc nhở: thị trường đang sống trong ảo tưởng về một chu kỳ nới lỏng sắp tới. Khi sự thật phơi bày — dù là tăng lãi suất hay chỉ là giữ nguyên ở mức cao — thì sự điều chỉnh sẽ đến. Câu hỏi không phải là “liệu crypto có giảm hay không”, mà là “liệu bạn có sẵn sàng cho sự biến động sắp tới hay không”. Những người lạnh lùng đã chuẩn bị sẵn stablecoin và danh sách các giao thức có nền tảng vững chắc. Những người cảm xúc sẽ tiếp tục mua ở đỉnh và bán ở đáy. Hãy chọn phe của bạn.
—
